Comentarios de la exposición del Responsable Mundial de Calificaciones Corporativas de Fitch Ratings Inc. Sr. James McCormack.

En la semana del 14-8-17 el Sr. James McCormackuno de los economistas más consultados y con más experiencia en calificación de riesgo soberano globalvisitó el país.  Tras reunirse con autoridades gubernamentales, ministeriales y del Banco Central para explicar la metodología empleada para las calificaciones soberanas y específicamente la aplicación del modelo para la República Argentina (denominada Reunión de Transparencia), se aprovechó su presencia para dictar una conferencia destinada a inversores, economistas y especialistas del mercado de capitales.  Su experiencia en la revisión de las economías de casi todos los países del mundo liderando un equipo de expertos en la materia fue el punto de partida para la exposición.  La misma estuvo especialmente enfocada a explicar la visión global desde la óptica de un calificador de riesgo crediticio externo cuya opinión es muy apreciada por los inversores internacionales.  También formuló comentarios específicos –desde la misma óptica externa- sobre las debilidades y   lasfortalezas de la macroeconomía argentina.

 

Previo a ello tal vez resulte importante explicar algunos aspectos relacionados con la actividad de las calificadoras de riesgo y en qué consiste su importancia:   La Calificación del Riesgo Soberano:

 

La tarea de las Calificadoras de Riesgo (Rating Agencies) cuando analizan el riesgo soberano (o por el mismo motivo otros riesgos: por ejemplo, provincias, fideicomisos, empresas, proyectos de inversión o infraestructura, etc.) consiste en efectuar un análisis y evaluación de la probabilidad de pago de capital e intereses de la deuda emitida en los mercados de capitales.  Ese análisis consiste en una opinión producto de un proceso en base a manuales y criterios de análisis, permite evaluar los datos recibidos o elaborados por lo que un equipo de especialistas reunidos en comité dan una opinión sobre dicha capacidad de pago (o como contrapartida del riesgo de crédito) del emisor o de un instrumento de deuda. 

 

Dicha opinión sirve para que los potenciales inversores en bonos o instrumentos de deuda puedan complementar su visión sobre conveniencia o no de invertir y la tasa a la cual pretenden hacerlo.  Es una referencia externa más que tiene la virtud de ser emitida como opinión de un ente independiente.  Para ello, los expertos de las calificadoras cuentan con profesionales capacitados que realizan un estudio de las variables económicas e institucionales relevantes, formulan estimaciones y proyecciones de la evolución económico-financiera del emisor y de su capacidad para pagar aún ante escenarios adversos.  Cuanto menos vulnerabilidad tiene el país emisor, más alta la capacidad de pago y mejor será la calificación.  Cuanto más alta la calificación, más fácil suele ser el acceso a los mercados de capitales y menor la tasa que el emisor pagará por su deuda.  Las calificadoras no recomiendan sino que dan una opinión sobre esas fortalezas y debilidades luego de someter algunos supuestos a escenarios futuros de stress potenciales.  La opinión tiende a responder a la pregunta: ¿Cuánta adversidad puede tolerar el soberano que emite deuda e igualmente pagar la deuda emitida?

 

Esta tarea es muy apreciada por los inversores ya que da una referencia adicional, con carácter de especializada que lo ayuda a complementar sus propias opiniones.  El mecanismo de calificar culmina en una nota (habitualmente todos emplean un método alfabético comenzando con la más alta nota: AAA, y bajando a AA, A, BBB, BB… hasta D en caso de perspectiva de incumplimiento).Es un mecanismo más o menos usual, al que los mercados financieros están acostumbrados y le permite efectuar mediciones y estimaciones.  Por ese motivo se ha difundido ampliamente a nivel mundial.  La República Argentina, como casi todos los países modernos e importantes emite deuda para financiar por ejemplo proyectos de inversión o infraestructura motivo por el cual la opinión de los calificadores resulta tan apreciada.  

 

En el caso específico de J. McCormack, su visita tuvo que ver con una práctica muy valorada que consiste en reunirse con los calificados y explicar la metodología empleada, los datos que se emplean en el modelo y los resultados.  También aclara cualquier duda o contesta preguntas sobre la fundamentación de la opinión.  Eso se denomina “Reunión de Transparencia”.

Crónica respecto a los Comentarios de J.M.C. Relativos a la Situación Económica Internacional:

El mundo está creciendo.  Como no sucedía desde hace muchos años todas las principales regiones  mundiales muestran reactivación y crecimientomotorizados por los más grandes países en sus respectivas zonas de influencia lo que produce un efecto expansivo en el promedio de crecimiento agregado.  Como muestra, crecen:

EEUU, aproximadamente:         2.1% PBI en 2017 y 2.6% en 2018

China, crece aproximadamente:6.5% PBI en 2017 y 6.3% en 2018

Eurozona, crece                       2.0% PBI en 2017 y 1.8% en 2018

Crecimiento Mundial:                3.0%        en 2017 y 3.2% en 2018 [1]

Las perspectivas casi seguras de suba de tasas en EEUU probablemente generen un progresivo incremento de la entrada de fondos al mercado de capitales de ese país, lo que implica una salida de fondos de los mercados emergentes.  Eso trae aparejado  efectos disímiles según cuál es el nivel de endeudamiento de los mismos y su situación fiscal.  El fortalecimiento del dólar afectaría el precio de los commodities y debilitaría en principio las calificaciones de los países emergentes salvo aquellos poco endeudados o con una muy buena perspectiva de crecimiento.La proyección de deuda de EEU podría pasar de aproximadamente el 77% de PBI actual a 86% aproximadamente para el 2025.  (Datos de Fitch Ratings sobre fuentes de la Congressional Budget Office).  Europa (un poco más demorada) probablemente también comience el proceso gradual de suba de tasas con lo que esta tendencia tendrá efectos sobre la liquidez global y el movimiento de capitales en que el flujo de fondos podría redirigirse de los países emergentes a los mercados desarrollados. Ese crecimiento de las principales regiones del mundo muestra un cambio en la tendencia percibido desde 2016 con un crecimiento global sincronizado, recuperación de la inversión y el comercio internacional (que se venía reduciendo) y con probable estabilidad en el precio de los principales productos primarios (commodities).

 

Por ese motivo es de esperar que las calificaciones de los países desarrollados sean estables y sus políticas económicas tiendan al crecimiento.  Simultáneamente pueden aún persistir algunas presiones a la baja en la calificación soberana de algunos países de Medio Oriente, África y Latinoamérica.  De todas formas las finanzas externas de los países emergentes se encuentran mejorando y sus reservas creciendo.

 

Algunas señales de riesgo global que deben monitorearse

 

Incertidumbre de la política de los EEUU, especialmente en materia tributaria y de comercio exterior. También habrá que estar atento a la renegociación del Tratado de Libre Comercio de Norte América (NAFTA) ya que el mismo puede dar señales de lo que será la tendencia en política comercial de la principal economía del mundo.

 

Proteccionismo Global:  Hay que seguir en el mundo las medidas que puedan tener connotación negativa desde el punto de vista de comercio internacional y restricciones migratorias.  En este último caso, con importantes efectos desde el punto de vista de la desaceleración de la productividad[2] en caso de medidas chauvinistas especialmente en países con baja tasa de crecimiento.  Un estudio de las proyecciones de la población en edad de trabajar muestran un escenario sombrío en los países del G-7 si no obtienen el aporte de la inmigración.  En Latinoamérica para el año 2050, los países como Brasil, Chile y Colombia se verían más afectados, Argentina se encontraría dentro del promedio mundial y África es la más favorecida en dichas proyecciones.[3]

 

Política Europea: existencia de políticos con pretensiones y oferta  de liderazgo alternativo y con planteos populistas podrían generar impactos en sus economías, la falta de compromiso con la integración y reforma que puedan producir eventos adversos en la Eurozona.  De todas formas, la recuperación económica europea ha ido reduciendo las posibilidades de la elección de candidatos con propuestas populistas que ignoran los fundamentos de la economía.  

 

Igual existen algunas dudas institucionales como el Movimiento Cinco Estrellas en las elecciones italianas de 2018, las elecciones de Austria para octubre del 2017, el proyectado referéndum en Cataluña, España para octubre de 2017, Las discusiones de Polonia con la Unión Europea respecto a la reforma judicial.  Los recortes presupuestarios propuestos por Macron y el costo político de las medidas necesarias para ello.  Gran Bretaña también sentirá los efectos de su Brexit, entre ellos la relocalización de corporaciones y bancos fuera de su territorio, discusiones internas (Escocia, etc.), todo lo cual puede afectar sus perspectivas de crecimiento.

 

Altos niveles de endeudamiento estatal en países desarrollados y emergentes lo que los convierten en vulnerables ante la perspectiva de suba en las tasas de interés.

Disrupción en los mercados. El caso de la venta de activos financieros adquiridos por los bancos centrales en EEUU y Europa puede tener efectos inesperados y disruptivos en los mercados.

Como ejemplo, la presente muestra recientes cambios de calificación de  países con perspectivas negativas o positivas desde el punto de vista de riesgo soberano:

                                               NEGATIVA                               POSITIVA

Desarrollados:              Reino Unido AA                                               Andorra BBB, Chipre BB-,                                                                                                       Malta A, Portugal BB+,                                                                                                           España BBB+

 

Emergentes:                 Azerbaijan BB+, Macedonia BB

                                   Brasil BB, Chile A+,  Ecuador B                        Indonesia BBB-, Filipinas BBB-,

                                   Surinam B-, Angola B, Namibia BBB-    Vietnam BB-, Belarusia B-,                                           Bahrain BB+, Nigeria B+,                      Bulgaria BBB-,

                                   Gabon B+, Oman BBB, Kenya B+,

                                   Quatar AA, Zambia B[4]

 

Síntesis de los principales comentarios sobre la economía argentina:

 

Se pronostica una recuperación económica con aproximadamente un 2.8% de crecimiento en 2017, aumentando en 2018.  

 

El nivel de endeudamiento de Argentina es bajo y el crecimiento experimentado desde 2016 a la fecha sigue siendo manejable en la medida que se cumplan los planes de baja gradual del déficit fiscal.  El gradualismo no es un problema si se persevera en la baja de dicho desequilibrio y se logra bajar la inflación a niveles compatibles.  El desafío fiscal primario pronosticado es adecuado si se cumplelo anunciado aunque hay que considerar además la carga de mayores intereses por el aumento de deuda junto con mayores déficits provinciales los que serán sustentables en la medida que se cumplan las metas de crecimiento.

 

El nivel de endeudamiento no es elevado en relación al PBI pero debido a que una porción importante del mismo es en divisas, la misma es menos flexible y más expuesta a problemas de renovación o de riesgo cambiario en comparación con otros países que tienen un nivel más alto de deuda pero una porción mínima de la misma es en moneda extranjera[5].  Es el caso de Brasil.  No obstante ello, el crecimiento de deuda de Argentina es concordante con la mediana de sus comparables y ha mostrado un muy buen acceso a los mercados de capitales internacionales.

 

Si bien  toma en cuenta el consenso respecto a la tasa de inflación probablemente más alta que las metas fijadas por el Banco Central se considera que la baja es igual significativa y la tendencia es favorable.  Si se logra bajar la tasa de inflación a niveles comparables con otros países emergentes y de la región, probablemente se produciría una tasa de ahorro interno local muy importante.  El crecimiento del mercado de capitales local es muy importante debido a que es la mejor forma de lograr financiación para proyectos con fondos del mercado doméstico y sin recurrir a deuda denominada en monedas extranjeras.  La baja inflación permite por lo tanto el crecimiento del flujo ahorro-inversión con recursos del mercado de capitales local y el lograr financiamiento a plazos más largos y en moneda local tanto para las empresas privadas como para el propio Estado.  En la medida que la inflación se encuentra bajando, el panorama es alentador para el desarrollo del mercado de capitales argentino.

 

El nivel de calificación soberana promedio para la región latinoamericana es de BB, y se ha mantenido relativamente estable desde 2012[6].  Es un nivel algo más bajo que los países emergentes de Europa pero en promedio más alto que los mercados emergentes de Medio Oriente y África.  [7]

 

El informe sobre evolución de la calificación soberana de los países es alentador.   Entre 1996 y 2017 se produjeron en el mundo 28 subas a Grado de Inversión en la calificación de países.  Ninguna de ellas fueron inmediatas sino luego de un proceso de mejoras de por lo menos cuatro o cinco años dependiendo del punto de partida.  De 23 países a los que se bajó la calificación de Grado de Inversión a Grado Especulativo, en el mismo lapso, 11 de ellas recuperaron luego el Grado de Inversión en un período promedio de 6 años.  Entre esos países están Indonesia, Corea, Croacia, Malasia, Eslovaquia, Uruguay, Hungría, Colombia, etc.-  El salto a Grado de Inversión es una meta importante porque tiene un efecto significativo sobre el acceso a financiación internacional a tasas muy bajas, tanto para el estado como para las empresas del país que salen a tomar deuda en los mercados globales.

 

Entre las variables que se emplean para otorgar la calificación se encuentran aspectos cuantitativos y cualitativos:

 

Entre los aspectos cuantitativos para el análisis se emplean indicadores de performance macroeconómicos, de política económica y perspectivas (crecimiento de PBI, Inflación, volatilidad), datos sobre finanzas públicas (situación fiscal, deuda público y privado, endeudamiento en moneda extranjera, servicio de deuda), Finanzas externas (dependencia de productos primarios, reservas, activos soberanos, servicio de intereses, etc.), datos estructurales (Institucionales y de Gobernabilidad, participación en el PBI mundial, oferta monetaria, historia de cumplimiento).

 

Entre los aspectos cualitativos: el marco de política macro, perspectivas de crecimiento en el mediano plazo, estabilidad, flexibilidad financiera, sustentabilidad de la deuda, rigidez fiscal, vulnerabilidad frente a shocks, riesgos políticos, sector financiero, ambiente de negocios.

 

Teniendo en cuenta estos aspectos y sabiendo las autoridades cuáles son las variables que se monitorean, se puede proyectar con cierto grado de precisión el rumbo de la calificación soberana que sirve para la evaluación del riesgo del país y de los emisores (por ejemplo empresas) domiciliados en el mismo a los fines de los inversores extranjeros y los mercados de capitales internacionales.  Esta tendencia a explicitar los criterios empleados y los modelos construidos constituyen una gran ventaja a los fines de agregar transparencia al proceso y permitir a los países evaluados entender los fundamentos de la calificación.

 

Conclusión: Es un período clave.  Argentina tiene grandes desafíos pero también grandes oportunidades como comentara el visitante en su conferencia. El tiempo permitirá también evaluar cuál es la firmeza de las políticas emprendidas y el grado de compromiso con los objetivos trazados.   La perspectivas de crecimiento, de reducción de la inflación, de reducción (aunque gradual) del déficit presupuestario y del crecimiento del mercado de capitales local son elementos importantes dentro de la consideración que el experto señaló, especialmente para ir moderando el ritmo de crecimiento de la deuda hasta que algunos de los aspectos fiscales y monetarios tiendan a mejorar.  El 70% de la deuda está nominada en moneda extranjera lo que es una debilidad.  Será importante aprovechar bien los desafíos y llevar adelante satisfactoriamente la agenda de reformas pendientes, para lo cual el gradualismo y el consenso jugarán un rol importante.  Algunos discuten si se podrá ir más rápido, posiblemente –comentó el experto- algo se pueda acelerar después de las elecciones y tener una agenda fiscal más ambiciosa pero reducir el déficit fiscal 1% por año es realmente agresivo en la medida que se cumpla.  Se está yendo en la senda correcta para reducir el déficit primario y el Banco Central está enfocado acertadamente en intentar bajar la inflación aunque los resultados aún no sean exactamente los esperados porque la inflación es pegajosa y difícil de bajar.  Una de las variables que producirían mejoras en las perspectivas de la calificación sería el afianzamiento del crecimiento y por tanto ello se reflejaría en el ratio de Deuda/PBI el que se ha ido deteriorando (incluyendo a las deudas de provincias) sin ser aún preocupante.  El PBI podría crecer aproximadamente 3,1% en 2018.[8]

 

La importancia que las autoridades y el mercado le dio a la visita indica el grado de madurez que se está alcanzando y la visión de los mismos respecto a las oportunidades que se pueden presentar en el futuro de consolidarse las prácticas y tendencias favorables. Pocos expertos dudarían de las ventajas para toda la población de mejoras que impliquen baja de tasa, mejores condiciones de canalización del ahorro a la inversión productiva y mayores opciones de financiamiento a plazos más largos y ventajosos.

 

 

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(*) Consultor Jurídico-Financiero. Empresario. Presidente de FIX Scr afiliada de Fitch Ratings y Presidente del Comité de Certificaciones Financieras Internacionales del IAEF. Ex Presidente del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Ex Presidente de LipoChemicals Argentina S.A. Ex Presidente de Kinselly S.A. y de Thomson Financial Argentina. Director Canamex SA y de Editorial La Ley. Profesor UBA por concurso. Presidente del Consejo Académico del Título Certified Internacional InvestmentAnalyst en Argentina (asociada a ACIIA mundialmente). Profesor de Mercados de Capitales, Master Economía y Derecho, UBA. Ex Sub Director del Instituto de Derecho Bancario, CASI-. Ex Presidente de Moody´s, LatinAmerica. Ex Presidente de Magíster BankWatch, a cargo del Cono Sur. Ex Manager del Royal Bank of Canada, Argentina(anteriormente Gerente de distintas entidades nacionales y extranjeras y del Bank of America en Argentina, EE UU, Venezuela y Brasil). Abogado. Postgrados: M.B.A. en, U.C.L.A. (Universidad de California en Los Angeles). Doctorado en la Universidad de Buenos Aires. LifeMember de la California ScholasticFederation (por promedio académico) (Diploma Honor, U.B.A.) Medalla Summa Cum Laudae, California, EEUU. Escribió y publicó obras de la especialidad. Recientemente: La Reestructuración de la Deuda Externa (Nov. 2003, Ed. La Ley); El Canje de Deuda (May, 2005); el Encaje de las Inversiones; Acciones de Clase; Apuntes de Economía Política; Comentarios sobre la Ejecución de Bonos en las Cortes de N.Y, comentarios a fallos internacionales y artículos en diversas revistas sobre temas de créditos, finanzas, mercados de capitales y law&economics. Coautor del libro “La Recuperación del Sistema Financiero Argentino” 2005 Autor de 7 manuales de procedimientos de calificación crediticia. Derechos Reservados.